湖南黄金（002155）定向增发可行性研究报告

长株潭金服将参与湖南黄金定向增发，欢迎有意向进一步了解者与我们联系。湖南黄金定向增发可研报告具体如下

                                                              湖南黄金定向增发可行性研究报告

                                                                  研究员：李波 梁慧敏 苏强

一、湖南黄金基本情况

1、公司的主要业务

公司主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的勘探、采选，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金精炼及有色金属矿产品的进出口业务等。

   图1.公司主营业务（来自公司2016中报）

2、主要产品及其用途

公司主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑和仲钨酸铵，少量含量金、含量锑和钨精矿对外销售。黄金主要用途为国家货币的储备金、个人资产投资和保值的工具、工业、医疗领域的原材料等；精锑作为合金的硬化剂主要用于冶金、蓄电池及军工等工业，也是生产氧化锑的原料；氧化锑作为阻燃剂主要用于塑料、橡胶、油漆、纺织、化纤等工业，还用于玻璃、电子、陶瓷、荧光粉等行业；仲钨酸铵属于钨工业的中间产品，是生产硬质合金的主要原料。

3、公司经营模式

公司属于有色金属矿采选业，产品价格是影响公司业绩的主要因素。公司拥有完整的产业链和采购销售体系，主要经营模式为：

a.生产：公司的生产环节主要包括金、锑、钨等金属的勘探、采矿、选矿、冶炼及深加工等环节。勘探，采矿，选矿环节主要是处理自有的矿山资源，冶炼及深加工环节同时处理自产及外购原料。公司的主要生产矿区包括辰州矿业本部沃溪矿区、湘安钨业安化大溶溪矿区、安化渣滓溪矿区、洪江响溪矿区、溆浦陶金坪矿区、甘肃合作市矿区、黄金洞金矿矿区、万古金矿矿区、枨冲金矿矿区、新龙矿业本部龙山矿区、东安新龙矿区、隆回杏枫山矿区等。公司的主要生产工艺如下：

采矿：均为地下机械化开采，辰州矿业本部沃溪矿区为全球罕见的大型金矿及金锑钨伴生矿，垂直开采深度超过1000米，采用多段斜井开拓方式；黄金洞矿业及其下属子公司采用上向水平分层充填采矿法，其他矿区均为斜井开拓方式。

选矿：采用阶段磨矿、重浮联合或浮选的选矿工艺。报告期内，完成选矿处理量205.69万吨。

冶炼：辰州矿业冶炼厂处理的原料为锑金共生精矿，经一系列火法、湿法工艺处理后，产出精锑及合质金。新龙矿业子公司新邵锑业以锑金精矿和部分锑块矿为原料，产品为贵锑和毛锑；东港锑品以锑精矿或毛锑为原料，产品为精锑。

深加工：黄金制品由辰州矿业本部精炼厂以合质金为原料生产；三氧化二锑由常德锑品以精锑为原料生产；仲钨酸铵 由辰州矿业本部钨品厂以白钨精矿为原料生产。

b.销售：子公司辰州矿业是上海黄金交易所综合类会员，目前，公司标准黄金产品直接通过上海黄金交易所（以下简称 “金交所”）网上交易平台进行销售，销售价格即为当天金交所的市场价格，交易的结算与交收均由金交所处理。锑制品和钨制品：国内销售方面锑制品主要销售给国内氧化锑生产加工企业，钨制品主要销售给国内硬质合金和钨粉、钨条生产企业，国外销售方面锑制品和钨制品主要通过拥有锑钨出口配额的子公司中南锑钨销往国外，销售价格主要由供需双方参考市场价格议价确定。报告期内，中南锑钨出口锑及锑制品6,707吨，钨及钨制品293吨。

 c.采购：公司外购原料主要包括锑精矿、锑金精矿、合质金等，通过国内和国外两个渠道采购。公司注重原料采购的稳 定性，以能稳定供货的大供应商为主要采购来源，以小量供货单位作为有力补充，国外原料主要通过子公司中南锑钨采购，国内原料以稳定供应客户为主要采购对象，定价主要以产品市场公开成交价为依据确定。对于生产辅助材料焦炭、白煤、氢 氧化钠、纯碱等的采购，公司实施竞价采购、厂家采购、网络采购等模式。对于大宗材料及重要设备，公司实施集中采购，采购过程采取招标、议标和比价采购等形式，以市场价格为基础进行定价。

4、公司股权结构

  图2.公司股权结构图（来源于2015年报）

5、核心竞争力分析

（1）行业优势：公司产品的多样性和独特的金锑钨产品组合，增强了公司抵御单一产品价格波动风险的能力。

（2）技术优势：公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工，拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链，在该领域形成了独特的生产技术和丰富的管理经验。截至报告期末，公司拥有发明专利 19项，技术新型专利77项。

（3）规模优势：公司拥有规模化的生产线，拥有30吨/年黄金生产线、3万吨/年精锑冶炼生产线、3万吨/年多品种氧化锑生产线、3000吨/年仲钨酸铵生产线。

（4）销售优势：公司子公司辰州矿业是上海黄金交易所综合类会员，黄金产品直接通过上海黄金交易所进行销售，公司下属孙公司湖南省中南锑钨工业贸易有限公司是长期从事锑和钨进出口的外贸企业，拥有丰富的锑钨进出口经验。

（5）品牌优势：公司拥有的“辰州CHENZHOU”商标被国家工商行政管理总局商标局认定为中国驰名商标。

（6）资源优势：报告期内，公司通过发行股份及支付现金方式购买控股股东湖南黄金集团持有的黄金洞矿业100%股权，公司保有资源储量金属量黄金同比增长104.69%。截至报告期末，公司拥有和控制矿业权52个，其中：探矿权36个，面积573.67 平方公里；采矿权16个，面积48.4597平方公里。截至报告期末，公司保有资源储量金属量：金121,279千克，锑218,935吨，钨106,293吨。

公司目前是国内十大黄金矿山开发企业之一，2015年公司的矿产金产量占全国的1.32%，黄金产量占全国的4.36%。 锑、钨是我国重要的优势金属矿产资源，储量和产量均位居世界前列。近几年，随着我国政府对锑钨等稀有金属资源的 保护性意识逐渐增强，相继出台有关政策，对锑、钨行业加强行业准入和产品出口管理，鼓励资源整合和实行保护性限制开采，锑钨行业集中度进一步提升，有利于提升我国在锑钨国际市场的话语权和定价权。我国锑资源主要集中在湖南、广西、云南、贵州等地，锑资源储量最大的省份是湖南，钨资源主要集中在江西省和湖南省。2014年6月13日，中国有色金属工业协会锑业分会成立，子公司辰州矿业为副会长单位，同时辰州矿业是中国钨业协会的主席团单位。目前，锡矿山闪星锑业股 份有限公司为全球最大的锑品生产企业，公司排名位居全球第二。与此同时，公司还是国内重要的钨矿开发企业。

          图3.公司资源储量

二、定增方案

1.发行价格

本次非公开发行股票的定价基准日为公司第四届董事会第五次决议公告日，即2016年1月13日。本次发行的股票价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%（定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量），即发行价格不低于8.21元/股。

2.发行数量

本次非公开发行A股股票的数量不超过9,744万股。若公司股票在定价基准日至发行日期间发生派发股利、送红股、转增股本、增发新股或配股等除息、除权行为，发行股数按照总股本变动的比例相应调整。

3.限售期

    本次非公开发行股票发行对象认购的股份，自发行结束之日起十二个月内不得转让。

4.募集资金使用计划

本次募集资金总额不超过人民币8亿元，扣除发行费用后，按轻重缓急顺序，拟投资于以下项目：

           表1.定增投向

5.定增生产项目具体情况

（1）黄金洞矿业采选1,600t/d提质扩能工程

a.项目背景

黄金洞矿业的前身是湖南省黄金洞金矿，位于湖南省平江县黄金洞乡境内。公司是一个具有400多年开采历史的老矿，拥有1,000t/d的采、选综合生产能力，主要产品有金、钨、锑，是省属国有重点黄金矿山企业，其黄金产量居湖南省第二位，公司在高砷高硫难选冶金矿处理领域具有领先的技术优势，是目前国内最大的高砷高硫难选冶金矿生产企业之一。

黄金洞金矿区位于湖南省岳阳市平江县黄金乡境内，矿区有公路直通长寿镇、平江县，距离长沙市132km，往西经平江与京珠高速公路相连，往东与江西省边境相接，交通较为方便。隶属于平江县黄金乡和南桥乡管辖。地理坐标：东经113°58′49″～114°04′32″，北纬28°38′49″～28°41′57″。

公司充分利用自身技术优势，抓住历史机遇，积极占领资源市场，扩大经营规模，建立采、选生产基地。2007年6月，公司在平江县建立和整合了新的采选子公司—湖南黄金洞大万矿业有限责任公司。

在新一轮发展机遇时期，公司提出了“矿业为主、规模扩张、纵深发展、做强做优”的发展战略方针，崇尚“创新、进取、和谐、奉献”的黄金洞精神，倡导“以人为本、科技兴金、精细管理、重在执行”的经营管理理念，坚持公平、公正、透明、竞争的用人原则，新提出了“不是企业消灭污染，就是污染消灭企业”的口号，高度重视企业的安全环保生产，追求企业与人、企业与社会、企业与自然的和谐并存、共同发展，立足于高砷难选冶金矿领域，发挥技术和管理优势，提升企业核心竞争力，实现新的跨越式发展。

b.项目市场前景

黄金消费主要以工业、首饰和少量的投资消费为主。

工业对黄金的需求

    现代电子行业飞速发展，对可靠性的要求越来越高，而黄金具有其他金属无法替代的高稳定性。同时，电子产品日益微型化，单位用金量会很小，对产品成本构不成威胁。因此越来越多的电子元件可以使用金作原材料。黄金还可以用于日用品，如镀金钟表、皮带扣、打火机、钢笔等。钟表王国瑞士国度不大，但其饰品业每年用金量达40吨左右，其中95％都用在制表业上。随着我国人民生活水平的提高，电镀用金前景也会十分广阔。

饰金需求

    传统饰金消费大国为印度、沙特、阿联酋、中国、土耳其等。每年印度的婚庆及宗教节日，中国的农历新年，西方的圣诞节和情人节，对饰金的需求都较其他时间大幅增多。随着我国人均收入的提高，饰金需求也将逐渐上升并带动黄金消费。

投资需求

    投资需求分为零售投资和ETFs(黄金交易基金)。2004年11月，道富环球投资推出了第一支以实体黄金为投资对象的ETF-street TRACKS Gold Shares(GLD)。由于其允许投资者持有金条却无须承担储存成本，投资者通过股票账户就可以直接买卖黄金，交易门槛和成本低，方便快捷，与金价完全联动的特点使其成为投资黄金市场的绝佳方式，实际为投资大众提供了其他投资工具无法提供的管道，这大大增强了人们参与黄金市场的积极性，从而强有力的推动了黄金消费以及金价的上行。

官方黄金储备

    黄金被世界各国定义为金融稳定、国家经济安全之“锚”，是国家财务的标志和货币信用的基本基础，是重要的全球性战略资产和各国金融储备体系的基石，各国央行纷纷净购入黄金增加官方黄金储备。官方领域的需求有望成为未来黄金需求的坚强支柱。2012、2013和2014年全球央行黄金购买量分别为534.6吨、368.6吨和477.2吨，其中2012年更是创下自1964年来48年的新高。黄金购买活动集中在发展中国家的央行，反映出在储备组合中通过战略性配置黄金实现储备多样化的需求。

    影响黄金价格的因素包括美元走势、政局和金融市场稳定程度、通货膨胀水平、黄金供需关系等。

美元走势

    美元对黄金市场的影响主要有两个方面，一是美元是国际黄金市场上的标价货币，因而与金价呈现负相关。假设金价本身价值未有变动，美元下跌，那金价在价格上就表现为上涨。另一个方面是黄金作为美元资产的替代投资工具，实际上在2005年之前的几年，金价的不断上涨，一个主要因素就是美元连续三年的大幅下跌。

政局和金融市场的稳定程度

    政局和金融市场的稳定程度也会直接影响金价，这体现出黄金的避险价值。当局部地区发生危机，或者美国等西方大国的金融体系出现了不稳定的现象时，世界资金便会投向黄金，黄金需求增加，金价即会上涨。

通货膨胀水平

    通货膨胀对金价的影响体现在黄金的保值功能上，如果通涨剧烈，持有现金根本没有保障，收取利息也赶不上物价的暴升，人们就会持有黄金，因为此时黄金的理论价格会随通货膨胀而上升。

供求关系

    作为一种商品，黄金的价格也是会基于供求关系变化的，如果黄金的产量大幅增加，金价会受到影响而回落；但如果出现矿工长时间的罢工等原因使产量停止增加，金价就会在求过于供的情况下升值。

c.项目基本情况

项目名称：采选1,600t/d提质扩能工程

项目地点：湖南省岳阳市平江县黄金洞乡金塘村

项目实施主体：湖南黄金洞矿业有限责任公司

建设内容：采矿：改造华家湾采矿能力，提升至1,000t/d，改造杨山庄工区采矿能力，提升至300t/d，在选二厂东向200米处新建金福工区，提升至300t/d；选矿：改扩建选二厂，采用“一段磨矿，一粗两扫两精”浮选工艺，选矿规模300t/d提升至600t/d；配套工程：使用现有高流坑尾矿库和3个废石堆场。项目实施后采选能力总体扩至1,600t/d，年产金精矿13,556吨。

d.项目投资概算

    本项目总投资15,895.20万元，拟使用募集资金15,000万元。

e.项目收益预测

    项目投产后，增量达产年均营业收入12,367.31万元，增量达产年均净利润5,089.99万元，所得税后项目投资财务内部收益率21.95%，投资回收期6.72年（税后，含建设期3年）。

f.项目建设期

    本项目建设周期为36个月。

g.项目审批情况

    本项目已获得湖南省环境保护厅批复（湘环评[2015]110号），已取得湖南省发改委核准（湘发改工[2015]976号、湘发改工[2016]15号）。

（2）大万矿业采选1,400t/d提质扩能工程

a.项目背景

    大万矿业为黄金洞矿业的全资子公司，于2007年由原平江县众瀚矿业公司和岳阳名都置业有限公司重组成立。万古金矿为公司所属金矿，目前拥有450t/d采、选综合生产能力。万古金矿位于湖南省平江县城南约8km处，地理座标为东经113°33′28″～113°35′13″，北纬28°37′30″～28°38′45″。矿区属平江县三阳镇管辖。矿区东侧约4公里处有G106国道通过，至矿区有乡村公路相通，交通较方便。

    该矿区成矿条件好、金金属资源储量大，为了加强该地区金矿资源的勘查力度，矿山近几年委托湖南省地质矿产勘查开发局402队对矿区探矿权范围内进行加密勘探工作，并取得了很大的成果。湖南省地质矿产勘查开发局402队于2013年11月提交了《湖南省平江县万古矿区万古金矿资源储量核实报告》。公司为尽快将资源优势转化为经济优势，根据探矿取得的成果，决定对万古金矿采选工程进行提质扩能改造。

b.项目市场前景

    本项目产品为黄金，其市场前景参见前述“黄金洞矿业采选1,600t/d提质扩能工程”的项目市场前景分析。

c.项目基本情况

项目名称：采选1,400t/d提质扩能工程

项目地点：湖南省岳阳市三阳乡张家村

项目实施主体：湖南黄金洞大万矿业有限责任公司。

建设内容：在选厂厂房内（原预留的位置）扩增一台日处理950吨/日的球磨机组；在选矿厂堆矿坪旁边修建一个竖井、工业广场及配套工程。

建设规模：项目投入使用后，采选规模将达到1,400t/d。

d.项目投资概算

    项目预计总投资18,000万元，拟使用募集资金18,000万元。

5、项目收益预测

    项目投产后，增量达产年营业收入30,650.10万元，达产年均净利润14,893.32万元，财务内部收益率（税后）为44.91%，投资回收期5.06年（含建设期3年）。

e.项目建设期

    本项目建设期限为36个月。

f.项目审批情况

    本项目已取得湖南省环境保护厅批复文件（湘环评[2015]106号），已取得湖南省发改委核准（湘环评[2015]848号）。

（3）辰州矿业沃溪坑口技术改造工程

a.项目背景

    辰州矿业是湖南黄金下属的全资子公司，辰州矿业下属的沃溪矿区金锑钨矿位于湖南省沅陵县官庄镇境内，地理坐标为东经110°51′15″～110°54′57″，北纬28°30′50″～28°32′30″。工作区范围即沃溪矿区金锑钨矿探矿证、采矿证范围，由12个拐点圈定，矿区面积8.0859平方公里。

    矿区内有2.8公里专用公路与319国道和官庄镇连接，常吉高速公路从官庄镇经过，东距常德市88公里，西距怀化市197公里，交通方便。

    沃溪坑口现阶段采矿已到32中段，开拓、探矿已到42中段，垂深已超过1,000米，是国内为数不多的千米深井矿山之一。深井采掘面临的两大难题：一是深井原岩温度高、通风困难、员工作业环境差、百万工时损失率高；二是矿井提升级数多、员工进出时间长、有效作业时间短、劳动效率低。目前矿区42中段以上已基本探明，预测分析深部42中段以下仍有较好的探矿前景，进一步向深部开拓、探矿成为必然。

    为了整个矿山企业的可持续发展，充分开发利用地质资源使其尽快转化为经济效益，稳定目前地下开采生产能力，延长服务年限，尽早改造目前整个矿山的开拓系统势在必行。通过开拓系统改造，增加直达深部矿体的进回风通道，可以彻底解决目前通风和提升存在的困境，为矿山的可持续发展创造良好的条件和前提。

b.项目市场前景

    本项目主要产品包括黄金、锑和钨，关于黄金市场前景分析见前述“黄金洞矿业采选1,600t/d提质扩能工程”的项目市场前景分析。

锑的市场前景分析

    根据美国地质调查局发布的Minerals Commodity Summaries 2011（世界矿产资源综述2011），世界锑储量180万吨，主要锑资源国为中国、俄罗斯和玻利维亚等国，其中，中国以79万吨的储量和储量基础位居首位。

    中国锑储量虽然丰富，但是长期以来的无序过量开采，已经导致国内锑资源的急剧减少，很多矿山都已经被列入了危机矿山。在已经探明的166处锑矿中，已利用矿区71处，查明锑资源储量占比42.77%；近期还难以利用的锑矿区有59处，查明锑资源储量占比35.54%；可规划利用的锑矿区只有36处，查明锑资源储量更是只有21.69%。这说明，中国锑矿的后备储量已经显得不足。

    从供给方面看，由于国产锑精矿生产成本比较高，精矿价格下调空间有限，同时国内锑价持续下行，大部分锑生产企业出现严重亏损。行业企业采取停产或减产措施，调节市场供需，因此预计全年锑品产量将会有序收紧。从需求方面来看，随着经济复苏，消费淡季结束，锑的下游需求将有望得到改善。综上，初步预计明年锑价将呈现窄幅波动态势，均价为37,000元/吨左右，随着锑市场供应量的减少和需求逐渐增加，锑价将止跌企稳。

钨的市场前景分析

    钨是属于有色金属，也是重要的战略金属，熔点极高，硬度很大。自然界中约有20种不同的钨矿物，主要为黑钨矿（钨锰铁矿）和白钨矿（钙钨矿）。

世界钨资源主要集中于亚洲一带，而中国的钨矿储量占世界总储量的一半以上。中国的钨精矿产量和出口量也都居世界首位，一向被国际称为“钨王国”。中国钨资源主要集中在湖南省和江西省，二省约占全国资源量的30%。在中国钨矿资源中，白钨矿资源约占70%，黑钨矿资源约占30%（其70%集中在江西赣州）。

    因为钨是国家限制开采资源，所以整体来说钨资源供需是平衡的。除了2009年受金融危机影响，钨精矿供应过剩以外，其它年份基本上供需平衡。

钨价格走势和经济的发展趋势基本是一致的，从2005年开始钨精矿价格一路攀升，最高达130,000元/吨。2009年受经济危机影响，钨需求量急剧下降，进而钨价也大幅反弹下跌最低价低于60,000元/吨。进入2010年随着世界经济的恢复，尤其是汽车、钢铁行业的发展，对钨的需求增加，钨精矿价格亦再次攀升。2010年年初钨精矿价达到72,000元/吨，到12月钨精矿价格最高达到了11.5万元/吨，较年初价格上涨59.7%；2011年钨精矿价格继续上升，随后在10万元/吨的价格之上维持高位震荡，到2013年第三季度再次上升，之后便一路下行。2015年1-9月，钨精矿价格在7万元/吨左右。

国内钨价格主要受两方面影响，一是政策；二是市场。政策因素主要体现在国家对钨一直采取保护开采和控制出口的政策。国务院1991年5号文将钨列为国家保护性开采特定矿种。从2008年1月起，取消钨品的出口退税。并逐步从5%的出口关税增至目前的10%。市场因素体现在供需关系上，钨需求主要来自汽车、工程建设以及能源钢铁等行业，而这些行业与GDP变化息息相关。2010年开始世界经济的逐步恢复，主要的能源、钢铁、建筑行业对原料需求进一步增加，因此，钨精矿价格逐渐上涨是必然趋势。目前来看，随着世界经济的复苏，以及中国经济的不断改革和发展，未来市场价格将逐渐企稳，“十三五”期间有望在稳定中逐步上升。

c.项目基本情况

项目名称：沃溪坑口技术改造工程

项目地点：湖南省怀化市沅陵县官庄镇

项目实施主体：湖南辰州矿业有限责任公司

建设内容：坑口通风、开拓运输、排水及配套辅助工程。

    本矿山为老企业，总体布置方案基本维持原有格局不变，只新增必要的生产设施。沃溪坑口技术改造工程由采矿工业场地、通风工业场地、废石场等组成。

建设规模：达到200kt/a生产规模

d.项目投资概算

项目总投资23,456.38万元，拟使用募集资金16,456.38万元。

e.项目收益预测

    项目建成后，达产年平均营业收入2,3000万元，年均净利润5,966.8万元，所得税后项目投资财务内部收益率15.88%，投资回收期6.3年（含建设期3年）。

f.项目建设期

    本项目建设周期为36个月。

g.项目审批情况

    本项目已取得沅陵县发展和改革局文件（沅发改字[2012]75号），已取得怀化市环境保护局批复文件（怀环审[2012]59号）

（4）辰州锑业替代原火法冶炼矿浆电解新工艺制备精锑项目

a.项目背景

    新邵辰州锑业有限责任公司是2004年4月在新邵辰州锑厂的基础上进行资产重组后组建的公司，主要产品是含量锑和含量金。公司目前处理的主要是新龙矿业自产的高砷锑金精矿。辰州锑业在新邵县建有年处理15,000吨高砷锑金精矿火法冶炼厂，采用鼓风炉挥发熔炼－反射炉还原熔炼和精炼工艺。

    由于现有冶炼厂距城区较近，加之工艺滞后，环保治理困难，不能满足清洁化生产要求，根据新邵县“十二五”规划的整体要求亟待搬迁。拟定厂址位于湖南省新邵县禾树村新邵工业开发区，海拔230-280米。新邵县工业开发区位于新邵县城的西北部，属省级经济开发区，距正在建设中的二广高速出口约1公里，距新邵县城约5公里，距县城110kVA变电站约3公里，距邵阳火车站和上瑞高速公路入口都不到10分钟车程。园区规划总用地面积为9.6平方公里，已建成面积3.1平方公里。目前，园区“三纵四横”道路已硬化，供排水、管道煤气、电力、通讯等设施完备。

b.项目市场前景

    本项目为技改项目，主要是对原有生产工艺的改进。项目产品为锑，其市场前景参见前述“辰州矿业沃溪坑口技术改造工程”的项目市场前景分析。

c.项目基本情况

项目名称：替代原火法冶炼矿浆电解新工艺制备精锑项目

项目地点：湖南省邵阳市新邵县经济开发区塘口工业园。

项目实施主体：新邵辰州锑业有限责任公司

建设内容：备料车间、电解车间、锑精炼车间、废水处理车间等。

建设规模：建成后，每年将处理高砷锑金精矿40,000吨，产锑金属量9,735吨，含金精矿26,000吨，锑回收率97%，金99%。

d.项目投资概算

本项目总投资36,563万元，其中拟使用募集资金20,000万元。

    e.项目收益预测

    项目达产正常年份营业收入55,396万元，净利润3,088万元，财务内部收益率10.97%（税后），投资回收期9.09年（税后，含建设期1年）。

f.项目建设期

    本项目包括准备期半年，建设周期为12个月。

g.项目审批情况

本项目已取得新邵县发展和改革局文件（新发改备[2015]25号），已取得湖南省环境保护厅批复文件（湘环评[2014]167号）。

三、公司财务分析

1、主要财务财务指标

               表2.主要财务指标

从主要财务数据看，该上市公司归属于上市公司股东的净利润最近三个完整的会计年度呈逐年下降，且在2015年降幅最大，达到了83.61%，一方面是因为营业收入较上年有小幅下降，但更主要的原因是公司总毛利率较2014年度减少3.75个百分点，从而减少了营业利润额，而毛利率下降的主要原因是金锑钨产品价格下降。但2016年半年度，净利润同比增长193.22%，总毛利率增加1.53个百分点，主要原因是黄金产品价格上升，且销售收入保持了18.67%的增长率。

最近三个会计期间，公司的资产负债率、经营活动产生的现金流量以及总资产规模均保持了较稳定的状态。

2、各项财务指标分析

             表3.偿债能力指标

该上市公司2013年末的资产负债率为29.76%，流动比达到了2.23，速动比率达到了1.49，较低的资产负债率使得上市公司的偿债能力较强。除2013年末以外，近三个会计期间，该公司的资产负债率保持在41%左右，总体而言负债不重，但公司的流动比率为保持在1左右，速动比率不足0.8，指标相对较低，说明上市公司偿还流动负债的能力较弱。

            表4.运营能力指标

存货周转率主要用于反映存货的周转速度，即存货的流动性及存货资金占用量是否合理，企业在保证生产经营连续性的同时，存货周转速度越快，存货占用水平越低，流动性越强，存货转化为现金或应收帐款的速度就越快，这样会增强企业的短期偿债能力及获利能力。该上市公司的存货周转率相对很高，表明其存货管理水平和运营管理能力很强。

应收帐款周转率表示一定期间内公司应收账款转为现金的平均次数，应收账款周转率越高越好。该上市公司的应收账款周转率达到了33，表明公司收账迅速，账龄较短，资产流动性强，可以提高短期偿债能力强，减少坏账损失。

总资产周转率是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标。周转率越大，说明总资产周转越快，反映出企业销售能力越强，资产利用效率越高。该上市公司的总资产周转率保持在1左右，表明其全部资产的经营质量和利用效率都比较高，有助于提升公司运营能力和偿债能力。

              表5.盈利能力指标

从上表各项指标来看，该上市公司销售利润率波动较大，其中，2015年度的销售毛利率达到最低，仅为13.37%，较2014年度下降了83.61%，一方面是因为营业收入较上年有小幅下降，但更主要的原因是公司总毛利率较2014年度减少3.75个百分点，从而减少了营业利润额，而毛利率下降的主要原因是金锑钨产品价格下降。但2016年半年度，净利润同比增长193.22%，总毛利率增加1.53个百分点，主要原因是黄金产品价格上升，且销售收入保持了18.67%的增长率。

该上市公司总体的盈利能力偏低，公司生产销售的黄金、锑品、钨品等有色金属受市场供需和价格变动的影响很大，上市公司可采取积极的措施，强化生产组织管理，持续加强成本管控，稳步推进重点工程以及扎实开拓市场等方面着手提升公司的盈利水平和综合管理水平，合理评估并应对公司经营所面临的风险，增强企业盈利的稳定性和持久性。

             表6.发展能力指标

上市公司近几年的营业收入和净利润的增长率波动较大，主要原因在公司生产销售的黄金、锑品、钨品等有色金属受市场供需和价格变动的影响很大，国际经济形势复杂多变，国内经济下行压力不断加大，受美国经济复苏、美联储加息预期等因素的影响，有色金属市场需求不振，公司主要产品黄金价格低位震荡下行，锑品及钨品价格持续下跌，公司面临较大的经营压力。但从2016年半年度的经营情况来看，公司的毛利率、收入、净利润以及总资产均保持了不同程度的增长。公司可以强化营销，不断开拓新市场，提高市场占有率；通过本次非公开发行股票，可利用募集的资金，稳妥地推进适合公司发展的优质项目、重点项目，增加公司新的利润增长点，为公司的后续发展注入新的活力，进而提高公司的综合管理能力和持续发展能力。 

四、估值分析（结果及依据，同行业对比，市盈率水平）

1．公司当前股价估值分析

         表1.同类公司估值对比 

图4.业绩弹性估算

预估公司利润将会持续大幅增长，按照同比公司估值加上精锑价格反弹带来的利润增长，公司的估值将会提升到行业均值6倍PB，约35%的股价上升空间。

风险提示：以上预计基于黄金价格稳定或微涨，精锑的价格价值回升的基础上

2．基于公司定增项目的估值

公司正在推进非公开发行股份事宜，募集资金将投资于黄金洞矿业、大万矿业提质扩能等项目，预计2018 年公司自产矿产金产量将增长2 吨左右，增幅40%。结合其他定增因素，其他条件稳定的前提下，公司利润将会有年均20%-25%增长。

2.  其他因素

国企改革和资源注入预期，对公司估值有一定的溢价空间。目前大盘处于相对低位，也给定增提供了很好的安全空间。 

四、投资逻辑要点

1.  此次所投项目财务内部收益率高，投资回收期较短， 将助力公司黄金、锑和钨等稀有金属资源的提升，提高公司锑冶炼精锑新工艺，进一步提升企业的盈利能力。

2.  看好金价上涨趋势，黄金进入上涨周期，预计周期时长5年左右。中国是一个黄金国，黄金消费量与收藏量预计会逐年增加。

3．美联储加息低于预期及实际利率下降、人民币贬值均有利于黄金价格上涨。

4．实际控制人为湖南省国资委，本地上市企业信息对称性强。

5．具备国企业改革概念。

五、投资建议

推荐参与湖南黄金定向增发，评级A。预计参与定增价格为市价的9折左右。